一、煤炭板块怎么了——蛰伏三年后煤炭板块迎来快速上涨
由于供需面持续向好以及煤价快速上涨，年初以来煤炭（中信）板块累计涨幅达86%，跑赢大盘79pct，排名各行业第二，仅略低于钢铁。特别是，近期煤炭板块表现亮眼，8月20日以来不到1个月的时间内，煤炭（中信）板块累计上涨46%，跑赢大盘37pct。21年以来煤炭价格的涨幅超出我们的预期，但行业供需面正在经历我们年初以来的观点：煤炭行业新的十年正在发生显著的变化。我们仍然维持年初以来的一贯的观点：
1.2020年12月：2021年年度策略报告《煤炭新十年：有周期，也有格局》中，我们认为行业未来十年正在发生变化，主要观点是： （1）21年疫情后煤炭下游需求弹性较高，十年维度看需求面有望维持稳中有升，煤价或高位震荡。 （2）供给端除晋陕蒙新外产量持续下降，一方面导致供给端难有增长，另一方面优质产能的优势将更加显著，或持续获得较高的利润。（3）效率提升及资本开支下降进一步提升企业的盈利和现金流能力。
2.2021年1月：深度报告《煤炭行业：不能忽视的超预期》。我们强调十四五开局之年，煤价创历史新高的原因除了短期旺季需求外，更有中长期的因素，包括：国内经济回升、新增产能下降、现有产量规范及退出，以及进口难有明显贡献。我们认为煤炭行业的盈利正在创历史新高。
3.2021年3月：陆续发布公司弹性系列报告。
4.2021年5月：深度报告《行业盈利创十年新高，Q2有望环比继续增长》。我们认为，在1季度煤炭行业盈利创十年新高后，受益于煤价上涨2季度盈利环比有望继续增长，板块估值优势明显，而高价格之后平稳甚至下降的供给表明：碳中和背景下新增供给将持续放缓。
5.2021年6月：深度报告《兑现弹性：煤价、盈利、估值》。我们从煤价、盈利、估值三个方面再次提示煤炭行业的弹性。我们认为，晋陕蒙生产煤矿产能利用率已较高，预计短期和中长期增量有限。动力煤下半年将先后经历迎峰度夏以及采暖季，港口和电厂库存处于中低位，煤价可能延续强势 ；而由于煤焦钢产业链需求表现好于预期，焦煤供给受限影响更大，预计下半年供需维持偏紧。而从估值看，即使不考虑未来1-2年煤价的高弹性，煤炭开采板块对应PE(TTM)也仅为10.5倍，低于供给侧改革以来的平均水平10.7倍，上一轮周期即2009年以来的平均PE(TTM)达到约14倍，且目前板块PB仅1.1倍，行业折价明显。
6.2021年9月：深度报告《利润弹性兑现，煤价持续强势》。我们认为煤炭的弹性正在兑现，3季度以来保供压力加大，煤价出现加速上涨，21年以来煤价中枢相比20年提升30-50%水平，煤炭公司的盈利和现金流优势凸显，加上成本费用的控制，预计行业盈利弹性大幅提升，板块估值虽然提升但仍处于较低水平。
本篇报告我们维持以上报告观点，同时回答近期煤炭行业市场普遍的关注的问题： 1、煤炭上涨背后的原因？ 2、煤炭股贵了么？
再次回顾煤炭板块的表现：过去17年，煤炭板块长期受市场关注度不高，多数年份股价表现排在各行业中下分位，但在表现较好的年份往往体现高弹性和高收益。其中2007年和2009年煤炭（中信）板块累计上涨292%和173%，跑赢大盘196pct和93pct。2016年供给侧改革以来，煤炭板块在2016和2017年取得相对收益，分别跑赢大盘12.7pct和12.8pct，之后2018-2020年均小幅跑输大盘。经历近3年的蛰伏后，今年以来煤炭板块再次迎来爆发，半数以上公司年初以来股价有翻倍以上的表现。
二、煤价——超预期上涨，持续创历史新高
股价爆发性上涨直接受益于煤价的强势表现和煤企业绩高弹性。年初以来，动力煤、无烟煤、焦炭代表性品种价格平均涨幅达50-70%，焦煤涨幅更大，港口主焦煤价累计上涨146%，而产地平均涨幅也达到109%。分季度来看，各煤种均价均呈现环比上涨趋势，环比平均涨幅在20-40%，特别是焦煤3季度以来快速上涨，港口主焦煤均价环比上涨近55%，产地均价平均涨幅也达到约37%。
三、强势煤价的背后——持续偏紧的供需
今年以来煤价上涨主要来自超预期的需求增长和严格的煤矿安监力度以及谨慎的新增产能审批。
需求方面，1-7月总发电量、火电发电量、粗钢、水泥产量累计同比增长13.2%、14.7%、8.0%和10.4%，而剔除去年低基数影响后，近2年1-7月平均复合增速也达到7.4%、7.4%、6.1%和3.5%。而供给方面，1-7月国内原煤产量累计同比增长4.9%，进口量同比下降15.2%。
分月度来看，6月以来进入迎峰度夏需求旺季，叠加水电出力不足，6-7月火电单月同比增速分别达10.1%和12.7%（水电同比下降5.6%和4.3%），而受环保限产和淡季影响，6-7粗钢产量同比分别为+1.5%和-8.4%，而水泥产量同比分别为-2.9%和6.5%，钢铁和建材行业需求有小幅下滑。但供给端也出现减量，6-7月由于国内煤矿安监环保检查力度进一步加大，国内原煤产量同比分别下降5.0%和3.3%。
8月以来，发改委相继推出加快内蒙地区露天煤矿征地批复、煤矿核增产能等增产增供政策，但受制于各部委监管职责差异和审批环节复杂，同时矿难停产、疫情以及铁路发运受暴雨天气影响，国内煤矿增量有限，进口端也未能有效补充，8月进口煤量环比下降7.1%，供给偏紧矛盾进一步显现，目前国内港口和下游库存基本处于历史同期最低位。后期随着增产产能落地预计冬季供需矛盾有所缓解，中长期看受碳中和预期煤炭新批产能仍受到较大的限制，新增供给难有明显增量，煤价有望维持高位水平。
中长期，我们煤炭行业供需面将维持整体偏紧的状态，考虑到新增产能高基数下需求增速的回落，预计2022-2025年煤炭行业供需面紧张的格局相比2021年将有所缓解，但仍维持整体平衡略偏紧。
四、公司盈利——利润创新高，而煤价正在加速上涨
（一）上半年业绩：整体收入和盈利同比分别增长21%和60%
从行业盈利来看，根据国家统计局数据，上半年煤炭行业规模以上企业实现利润总额2068.8亿元，同比增长113.8%，创历史新高（上一轮周期高点2010年上半年利润总额为2012.6亿元）。而从上市公司层面来看，根据中报，我们覆盖的28家煤炭开采公司上半年合计营业收入和归属于母公司净利润分别为6070亿元和712亿元，同比分别增长21.0%和60.3%，扣除神华后合计为4630亿元和451亿元，同比分别增长16.7%和90.2%。而扣除非经常性损益后，上半年各公司合计归母净利以及扣除神华后合计归母净利分别为695亿元和439亿元（去年同期为398亿元和194亿元），同比分别增长74.7%和126.3%，多数公司业绩也在持续创历史新高。 此外，行业主要6家焦化公司上半年合计营业收入和归属于母公司净利润分别为380亿元、69亿元，同比分别增长63.3%和180.6%。而扣除非经常性损益后，上半年各公司合计归母净利为71.5亿元（去年同期为24亿元），同比增长197.5%，业绩增速更为明显。
分季度来看，21Q2重点煤炭公司营业收入同比增长18.6%，环比增长11.2%。各公司第1、2季度归母净利润合计分别为309.5亿元和402.0亿元，而扣非后分别为310.8亿元和384.0亿元，2季度环比分别增长29.9%和23.6%。扣除神华后第1、2季度归母净利润分别为193.4亿元和257.9亿元，而除神华并扣非后分别为194.9亿元和244.2亿元，2季度环比分别增长33.3%和25.3%。
（二）产销量：上半年各公司整体产销量同比增长4.8%和9.2%
上半年有披露经营数据的各公司产量和销量合计分别为5.6亿吨和8.3亿吨，同比分别增长4.8%和9.2%，其中产量增速低于上半年全国规模以上企业原煤产量增速（上半年同比增长6.4%）。而除神华外产销量合计为4.1亿吨和5.9亿吨，同比增长幅度分别为4.9%和6.3%。
产量方面，上半年各家公司产量同比有增有减，其中神华上半年产量同比增长4.7%。增幅较大的公司包括兰花科创、昊华能源、陕西煤业，同比分别+28.6%、+23.1%、21.2%。
销量方面，上半年各家公司销量同比也有增有减，其中陕西煤业、中煤能源和兰花科创的增幅居前，同比分别+29.2%、+28.2%、+27.4%，增量主要来自于外购煤或贸易煤。
（三）吨煤价格和成本：上半年同比上涨20%和17%，平均吨煤净利达107元
吨煤售价和成本方面，根据我们测算，各公司吨煤价格平均为574元/吨，同比平均涨幅为20.4%或97元/吨；吨煤成本平均为354元/吨，同比平均上涨17%或51元/吨。其中，兖州煤业、陕西煤业、山煤国际和昊华能源吨煤价格同比上涨幅度达35%以上。而部分公司吨煤成本涨幅较大主要受外购煤成本上涨、资源税费增加、会计准则调整将部分原计入销售费用的运费项目调整进入成本等因素影响，从神华、中煤等公司披露的自产煤生产成本来看，吨煤成本变化相对正常。
吨煤盈利方面，按原煤产量和净利润口径来测算，上半年各公司吨煤净利平均约为107元/吨，同比增长96%。其中，陕西煤业、中煤能源、淮北矿业和山西焦煤等公司吨煤净利均在130元/吨以上，部分去年盈利基数较低的公司吨煤净利上升较快。
五、观点：价格创新高，供给延续偏紧，继续关注低估值高弹性龙头
煤炭市场方面，近期各煤种价格延续强势上涨，持续创新高，其中秦港5500大卡煤价上涨至1200元/吨以上。7、8月处于煤炭消费旺季，虽然七一后保供稳价政策预期持续加强，但整体增量不大，且近期由于矿难停产、疫情以及铁路发运受暴雨天气影响，进口煤补充也有限，供给偏紧矛盾进一步显现。近期随着发改委增供增产措施相继出台，但煤矿安监难有放松，实际增量待政策进一步落地。而煤焦钢产业链将逐步进入开工旺季，港口、下游库存偏低，预计煤价有望维持高位（年初以来港口和产地价格相比较去年均价涨幅在40-60%，部分区域优质煤种达到60-70%涨幅）。
21年以来，煤炭供需偏紧、煤价持续超预期，3季度以来供需持续偏紧，港口5500大卡市场价平均已达到1064元/吨，环比上半年上涨30%，焦煤价格也有同样的涨幅，山西部分优质焦煤Q3均价相比上半年涨幅达到50%以上。3季度以来煤炭产量处于低位，虽然保供稳价的政策密集出台，但实质产能增长不大，预计后期随着增产产能落地预计冬季供需矛盾有所缓解。中长期看受碳中和预期煤炭新批产能仍受到较大的限制，新增供给难有明显增量，煤价有望维持高位水平。从上市公司业绩看，由于长协比重较高，煤价涨幅远低于港口市场价，预计未来4-5个季度盈利有望维持历史高位。
总体看，继续看好短中期强势煤价，以及高煤价带来的业绩和估值弹性，22年在市场煤高位，长协煤上涨的预期下，预计煤炭公司的盈利有望继续增长。估值方面，目前煤炭开采板块对应PE(TTM)也仅约12倍，考虑煤价上涨21年PE下降至5-8倍。
六、风险提示
下游需求增速低预期，进口煤政策放松，保供政策压力下煤价超预期下跌，公司成本费用过快增长等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
